低油价对美国非常规油气公司的影响及启示

　　2015年，国际原油价格持续低迷，尽管在二季度曾出现短暂上涨迹象，但仅仅是昙花一现，油价很快又回到50美元/桶以下的水平，疲软的油价不断考验着美国的“页岩革命”。美国的页岩油生产成本究竟几何？低油价到底对美国非常规油气公司产生了怎样的冲击？他们又是如何应对的？对于涉足美国非常规油气行业的中国公司又有哪些启示？本文围绕低油价下的美国非常规油气公司，剖析和解答这些问题。

1、低油价对美国非常规公司的影响
　　2014年下半年以来，国际原油价格已经腰斩，并持续低迷。低油价对美国非常规油气公司的经营业绩形成极大冲击，各公司公布的2015年二季度报告的业绩可谓处处惨淡：Apache公司净亏损56亿美元，其中资产减值37亿美元；Devon能源公司亏损28亿美元，其中资产减值42亿美元；Chesapeake能源公司亏损41.5亿美元，其中资产减值50亿美元；Laredo石油公司亏损3.97亿美元，资产减值4.88亿美元。“油价跌，满地伤”，低油价对美国非常规油气公司的影响主要体现在以下两方面。

1.1资产遭到减值
　　仔细分析各公司亏损的原因，不难发现其中一个较为普遍的现象——资产减值。随着油价的暴跌，多数当年疯狂圈地的非常规油气公司付出了代价，面临非核心资产的大幅减值问题。据研究机构IHS对66家北美上游勘探开发公司的统计，其2015年上半年公布的资产减值就已达到490亿美元，是近十年均值180亿美元的近3倍，按照这个趋势，2015年的减值总额将创纪录。如此大规模的资产减值让人们逐渐看清了非常规油气投资不能仅追求土地面积，而应更看重资产的质量，也就是说资产是否位于区带的核心区域。

1.2负债增高，融资困难
　　减值不但对公司利润带来负面影响，导致企业还贷压力增大，同时缩减了公司本身的储量规模，使得油气企业进一步利用储量贷款进行融资的难度加大。根据标普Capital IQ数据，2010年美国油气公司的混合债务总额为1280亿美元，到2014年第四季度，这些公司债务已经高达1990亿美元。一些国际大型石油公司对资本负债率的控制较严，一般不会超过20%，而美国中小型石油公司的负债率会接近40%～50%，部分公司会高达70%～80%。虽然很多美国中小型公司开发非常规油气的模式一般是先大举融资，然后大规模钻井开发，但高油价时代已经过去，这种模式在低油价下行不通。一旦这些高负债公司出现资产减值，就有可能出现资金运转困难甚至资不抵债的状况。标普研究发现，在美国100家中小型页岩油企业中，有3/4因高负债而有破产倒闭的风险。全球最大宗私募杠杆式收购油气公司案的主角Samson Resources已经宣告破产，时隔4年就让私募巨头KKR公司的72亿美元投资打了水漂。低油价下种种糟糕的因素，迫使许多公司采用各种手段维持经营性现金流，熬过这段油气产业寒冷的“冬季”。

2、美国非常规油气公司控制成本的手段

2.1降低投资，选择优势项目进行开发
　　随着国际原油价格持续疲软，全球石油行业在严峻的市场形势下步履维艰。统计显示，全球能源公司已经放缓、推迟或者放弃的在新项目上的投资超过1000亿美元，其中加拿大的油砂、深海石油等高成本项目首当其冲。美国页岩油气行业曾一度被预测将遭受巨大冲击，但由于非常规油气自身“可调节性强”的特点，实际受到的打击比外界猜测的要小些。尽管展现出了超乎预期的韧性，Raymond James金融服务公司仍表示，美国石油生产商2015年和2016年的投资将大幅削减，但在2017年的投资可能大幅反弹。该机构表示，2015年美国石油和天然气勘探开发领域的资本支出将下挫53%，2016年将进一步下降5%～7%。
　　值得注意的是，削减投资并不意味着美国的作业公司在消极打井。由于美国页岩油的生产盈亏平衡变化较大，在低油价下，一些优质地区仍然可以在提供正向利润的前提下进行生产。为了保持公司的现金流入，生产商仍然在继续钻井，而且在布井时优先考虑在资产的“甜点”位置打井，集中精力开发优势项目。对于其他成本较高的支出项目，公司普遍采取缩减投资、推迟打井或者直接出售的方式，努力减少其资本投入。

2.2削减钻机数，减缓打井速度
　　根据Baker Hughes公司的数据，截至2015年9月18日当周，美国活跃石油钻机数共644台，连续三周下降，而上年同期为1601台，同比下降60%；天然气钻机数共198台，上年同期为329台，同比下降40%。持续下降的钻机数量导致油气产量回落。根据高盛和美国能源信息署（EIA）预期，钻井数的减少或令美国原油日均产量在2015年第三季度下降超过25万桶/日，其中三大页岩油产区（Permian、Eagle Ford、Bakken）9月的原油产量可能环比下降7.5万桶/日，或为连续第五个月下降。钻井速度的降低放缓了美国油气产量的增速，同时一些公司采用暂缓完井的策略对完成钻井的水平井暂不进行压裂，以推迟这些井的投产时间，控制产量增长。

2.3缩短钻井时间，提高采收程度
　　为了提高钻井效率，美国非常规油气公司通过采用丛式井场批量钻井（Multi-Well Pad Drilling）技术，并改进钻井工艺（例如将三开改为二开等），以缩短水平井钻井时间。Statoil公司通过上述举措将Eagle Ford的钻井时间从50天缩短至27天。同时，生产者通过增加水平段长度、加大压裂液等方式，不断提高单井采收程度。美国Pioneer资源公司表示，通过增大压裂液的方式可将单井累计产量提高约15%。

2.4油气销售套期保值，锁定销售价格
　　在油价暴跌之时，外界预测美国的非常规油气企业将出现大规模减产，众多公司将因债台高筑、入不敷出而变卖家产甚至倒闭关门。然而，这种大面积破产的现象并没有如期而至，其中一个重要的原因是这些人并没有考虑到美国油气公司普遍开展的一项工作——油气销售的套期保值（Hedging）。很多独立油气公司利用这种金融衍生品工具，提前两到三年的时间就将部分原油和天然气产量的销售价格锁定在较高的位置，因此才能在低油价时屹立不倒。美国中小型公司对2015年54%～60%的产量都进行了套期保值，一些大型公司例如Pioneer资源公司对原油的保值比例甚至达到86%，锁定的售价区间在80～90美元/桶。油气的套期保值措施确保了公司在油价40美元/桶时还能够继续盈利。

2.5裁减人员
　　自2014年7月油价开始暴跌以来，全球各大油气公司陆续宣布缩减人员编制，以减小开支。美国的石油公司也未能幸免，逐步进行了大规模裁员。美国第二大石油公司雪佛龙（Chevron）宣布裁员1500人，约占全球员工总数的2%；美国第四大石油公司康菲公司也在近期宣布全球裁员10%，即1800名员工，其中大部分在美国。有资料显示，至今为止美国石油行业裁员已达到8.6万人，占全球裁员总数的72%。

2.6暂停股票分红
　　由于油价持续下滑，一些公司为了减少支出，度过难关，宣布了暂停股票分红的计划。例如，美国大型非常规油气公司Chesapeake、小型公司Penn Virginia、Goodrich都已宣布了暂停股票分红，在美国有非常规资产的加拿大Baytex能源公司也在2015年9月中旬宣布暂停发放任何月度分红的计划。这些公司纷纷对投资者表示，必须采取必要的措施保持公司的财务流动性，以帮助公司度过“寒冬”。
2.7寻求新的融资
　　近些年美国的金融市场一直对非常规油气公司敞开大门，在石油公司因为油价下跌而求助资本市场时，投资者依然会对这些公司抱有信心。据统计，2015年上半年，尽管没有出现新公司首次公开募股，但美国油气上游企业通过发行新股的募资总额达到145亿美元的高位，在信贷市场上通过发债或贷款的总额也达到了近600亿美元。Whiting Petroleum、Noble Energy、Diamondback Energy等公司都通过发行新股方式各自筹得了数亿美元的资金。此外，美国油气公司受到了当地的私募基金的青睐。例如私人公司Element Petroleum Ⅲ得到了ArcLight资本2亿美元的融资，上市的中型MLP（业主有限合伙）公司LinnEnergy也从黑石集团下属的信贷业务GSO资本得到了5亿美元的项目投资。
　　但是，资本市场上的乐观态度正在逐渐减缓，随着油价的一蹶不振，市场对于非常规油气的投资变得更为谨慎。这从一个现象可见一斑：2015年上半年的新股融资虽然有145亿美元，但其中一季度达到创纪录的108亿美元，二季度骤降至37亿美元，这一数字到了7月份甚至仅有3亿美元。雪上加霜的是，银行对企业的态度也在发生转变，即将到来的秋季授信和贷款合同再议也让上游生产商感到整体的融资环境在不断恶化。

2.8出售非核心资产
　　据咨询公司Evercore的统计，截至2015年8月份，美国的勘探开发公司已经完成110亿美元的资产出售。迫于资金压力，在难以取得进一步债权或股权融资的情况下，公司选择变卖资产以获得流动性，但是这些资产往往是公司资产组合中较为次级的非核心资产。不到万不得已，公司一般是不会变卖真正的核心资产的。
　　这样质量的资产推向市场，使得看的买家多，能够达成实际交易的少。另一方面，油价的暴跌也造成业内和准备进入行业的投资者更加谨慎，对资产的质量愈加看重，对未来油价的判断越发保守。如此一来，导致美国的并购交易市场在2015年度过了一个近十年来最不活跃的前8个月。据Evercore资料显示，美国的油气并购交易自2008年金融危机之后逐渐恢复，在2012年和2014年达到井喷之势，分别完成了860亿美元和810亿美元的交易额，成为世界最为活跃的并购市场。然而2015年已经过半，目前的交易额才刚达到110亿美元，比往年的数额大幅缩水。从交易数量上看，2015年初成交量就低迷，尽管5、6月国际油价经历了短期的反弹让市场仿佛看到了一丝希望，但随后的再次跳水将8月份的交易重新带回低谷。
　　对于后市的看法，目前有观点认为，美国一些公司尚在依靠原先的油气销售保值合同或是剩余借款勉强维持，一旦原有保值合同到期，且无法再融入新的资金，公司将面临巨大的资金链断裂风险，届时将不得不出售核心资产甚至是整个公司。

3、对涉足美国非常规油气中国石油公司的启示
　　以上几条措施是笔者归纳出的美国非常规油气公司通常应对油价下跌所采用的手段，其中的部分做法也是整个行业应对低油价的通行做法，可供中国的石油公司引以为鉴。结合美国非常规油气公司出现的问题和他们的解决方法，站在涉足美国非常规油气勘探开发的中国石油公司角度，笔者认为有以下几点启示值得思考。

3.1在熟悉的区域，干擅长的事情
　　如前文所述，许多非常规油气公司在低油价时期遇到了麻烦，有的资产遭到减值，有的被迫出售资产，究其原因，很重要的一条是公司在当初进入美国非常规油气领域时没有充分做好功课，盲目扩张，斥巨资开展大规模的“圈地运动”，各地四处布点，大举借债投资开发。然而，所期望的“遍地开花”现象并没有出现，取而代之的是高油价浪潮退去后的辛酸。他们忘记了“资源才是基础”这句业内老话，忘记了自己熟悉和擅长的领域，忘记了做详实的地质研究，忘记了公司的管理体制能否适应非常规油气行业的发展要求，只是追逐行业的热点投资，殊不知自己花大笔资金跟风买入的地块可能只是该区带的二流、三流非核心地区，这些地块一旦遇到低油价就难以维持经济性开发。
　　现如今出此言可能有点“事后诸葛亮”的味道，毕竟页岩油气革命从开始到现在也不过短短5年左右的时间，在当时所掌握资料相当有限的情况下很难做出合理判断。但是，站在战略角度，既然公司当初选择进入一个认为具有潜力的盆地，为什么不踏踏实实在这个盆地逐渐以点带面的铺开，而非要迫不及待地追求其他盆地所谓的“热门资产”呢？盆地和盆地之间的地质情况可能不一样，美国州与州之间的法律财税条款也可能不一样。在购买新项目前非常紧凑的评价阶段，对标的资产进行全面深入的了解是一件非常困难的事，因而时不时会出现外国投资者被当地卖家忽悠的情况，“花了一流的钱，买了二流的地”。高额的收购成本给整个项目期都带来沉重的负担。因此，对于刚进入美国非常规油气产业不久的中国公司而言，谨记切莫盲目扩张，而是尽量选择在自己熟悉的区域逐步搭建作业平台。

3.2降本增效，从科学管理中寻求效益
　　降本增效是公司在面对市场大环境恶化时通常采取的手段，推行开源节流、科学化管理，能够加强企业对成本费用的控制，帮助企业渡过难关。在非常规油气行业最为火热之时，不仅石油公司利润增长，油田服务公司更是赚得盆满钵盈。有观点称，石油行业中最赚钱的并不是上游勘探开发公司，而是为这些公司提供各种技术服务的油服公司，石油公司有大笔的销售利润最后落入了油服公司的口袋。不过，持续疲软的油价打破了油服公司的高盈利模式，石油公司削减投资、减缓钻井活动等措施使其对工作量的需求和所支付的预算大幅降低，倒逼油服公司不得不压低价格以提高自身竞争力。据资料显示，自油价2014年下跌以来，美国非常规油气公司已经通过谈判或其他手段与油服公司达成协议，使水平井单井成本整体下降约30%，其中钻井费用降低35%～40%，完井费用降低25%。

企业的点滴成本就是通过加强对这些服务商的管理而减下来的，对于在美国的中国公司更要有这种意识。不过笔者很欣慰地看到，中国的三大石油公司已经宣布降本增效行动，不但要收紧钱袋子，还要通过提高技术水平增加单井生产效益，在低油价下挖掘企业的利润空间。

3.3腾笼换鸟，凤凰涅槃
　　习总书记曾在谈到中国全面深化改革、促进结构调整的时候，提出“腾笼换鸟，凤凰涅槃”的思想。这个重要思想也可以运用到目前在美的中国企业上，即在油价持续低迷的“新常态”下，通过剥离非核心资产这只“老鸟”，为准备进笼的“新鸟”腾出空间，这只“新鸟”指的是符合企业未来发展方向的优质资产。同时，既然来了“新鸟”，以往企业资产管理机制这个“鸟笼”也需要更新换代，以符合新的形势，实现涅槃。在低油价下通过实施资产调整，剥离利润贡献相对较差的非核心资产，买入符合企业战略的、经济性较好的优质资产，实现盘活整个资产盘子，优化资金和人员的配置。实际上，一些美国公司已经在这样做了。美国WPX能源公司在2015年陆续出售了Power River盆地、北达科他州、Marcellus页岩区带三个地区的上游或中游资产，共获得4.7亿美元资金，而后在2015年7月出资27.5亿美元收购Permian盆地的私人公司RKI Exploration & Production。笔者认为，在这“腾笼换鸟”的一买一卖过程当中，有以下3点值得注意。

3.3.1加强对非核心资产剥离可行性的研究，拟定好出售策略
　　在低油价下非核心资产的出售显得愈发困难，但并不永远如此，有时候企业觉得无法良好经营的非核心资产却能够与其他公司形成协同效应，创造新的效益，因而需要加强对于此类资产和出售对象的可行性研究，设计好出售方案，实现项目的成功剥离。否则，就可能出现前面提及的现象，公司意图变现非核心资产，可市场上几乎没有买家真正感兴趣。

3.3.2看准收购目标，把握出手时机
　　目前油价低迷，这为并购打开了一个窗口期，欲求发展的中国油企应抓住这个契机，积极参与进来。当然，相较于高油价时期，低油价下做出并购决策显得更为困难，毕竟谁都难以准确判断油价的未来走势。目前行业普遍认为如此低的油价水平难以长期持续，但也很难恢复到100美元/桶左右的高位，至于低油价究竟会持续多久更是见仁见智了。无论如何，只要石油企业看好后期油价，就应该在低价时期利用保守的报价策略，以较低成本买入优质项目。低油价的冲击如大浪淘沙般基本区分出了美国非常规油气资产中孰优孰劣，对于当中凸显的符合公司战略目标的优质资产，中国企业更应当抓住机遇，果断实施并购。

3.3.3不要以“抄底”心态急于收购，而要“更加舒服”地报价
　　中国石油公司在“走出去”的时候面临的问题较多，曾经以扩大规模为中心的海外并购缺乏对项目实际盈利能力的充分评估，导致一些并购结果不甚理想。这种为了“走出去”而“走出去”的指导思想，加之急于“抄底”的心态，造成项目收购成本过高。如今形势大有不同，并购市场已经变成买方市场，中国买家更应当转变思路，以追求效益最大化为核心目标，努力争取以自己认为“合适舒服”的价格获取新项目，而不是一味地追求“势在必得”。

3.4充分利用美国资本平台
　　美国拥有世界上最为发达的金融市场，美国页岩革命的蓬勃发展与此密不可分。与常规油气不同，非常规油气资产需要不断投入新的资金用来打新井。由于需要资金的持续支撑，非常规油气公司不得不通过各种渠道进行融资，美国高度发达的金融业恰恰可以提供多种融资选择。例如，在风险勘探阶段主要靠股权融资；在勘探完成、投产后，企业可以向银行贷款或发行债券；许多企业还与私募股权基金合作，来加强基础设施建设；此外还可通过项目融资，以项目营运收入偿债，使得当期尚无现金流的公司获得长期贷款[1]。如前文所述，美国当地的石油公司也在油价下跌后寻求资金支持。据了解，在油价腰斩之后，美国私募股权基金已经募集了高达1000亿美元的热钱准备投资美国的石油行业，如此巨大的金额说明当地资本市场仍然对投资非常规油气持有信心。因此，在美国的中国石油企业可以充分利用这一得天独厚的条件，解决自身的部分资金需求问题。

3.5 引入套期保值的理念
　　许多美国独立石油公司对油气销售价格采取了套期保值措施，这也是美国石油行业的一大特点。这种做法的好处在油价高企的时日尚未显现出来，在油价暴跌之日就显得尤为突出。正是凭借此项衍生品盈利，众多石油公司才得以继续生存。石油公司可以根据自己的判断对套期保值的价格和量进行调整，这恰好与非常规油气生产调节性强的特点契合。但是衍生品操作较为复杂，跨多个领域（金融、石油、会计等），信息搜集难度高，数据分析和整理的工作量大。例如，作为日产量20万桶当量的非常规油气行业佼佼者，Pioneer公司拥有上百人的保值队伍。尽管如此，套期保值的优势显而易见，它不仅为石油公司对冲油价下跌风险，同时对美国整个油气业和金融市场都产生着巨大影响。目前中国对于套期保值的研究还处于初级阶段，引入套期的理念具有实际指导意义，有助于我们加强对美国油气行业的整体理解和分析。（原载《国际石油经济》，作者：康康）